mercoledì 2 maggio 2012

Perché il Mercato si Aspetta $700 miliardi di QE3 dalla FED





di Johnny Cloaca


Vi avevo promesso ieri una discussione approfondita sul QE3 ed eccoci qui. Anzi, farò di più. Vi mostrerò come l'intero sistema economico globale sta andando avanti..."alla cieca," verso un Grande Default.

Non scordatevi, bambini, che il disastro odierno è stato causato in prima istanza dal sistema valutario cartaceo. La crescente instabilità del sistema macroeconomico è stata causata dall'abuso dei pianificatori centrali del ruolo di signori supremi del mercato. Lo zio Ben può anche aver evitato un collasso nel 2008-09 col primo QE, ma ha solo ritardato l'inevitabile schianto finale. Il sistema ne richiede di più. Ed è per questo che la ripresa non arriverà mai: dopo queste enormi distorsioni la paura per un'inflazione dilagante è sempre più viva. Pensate semplicemente alle varie crisi sperimentate dal sistemaeconomico internazionale dopo il 1971 e l osganciamento ufficiale dall'oro: 1973, shock petrolifero e crisi internazionale; 1979 shock petrolifero e crisi del dollaro; 1982 crisi del debito Latino Americano; 1984 crisi bancaria e nazionalizzazione della banca dell'Illinois; 1987 crash del mercato azionario; 1989-91 crash e salvataggio di S&L; 1990 bolla Giapponese e crisi bancaria; 1994 crisi del peso Messicano; 1998 crisi valutaria Asiatica; 2001 crash delle dot com; 2007-09 collasso immobiliare e crisi finanziaria internazionale; 2010-2012 crisi Europea del debito sovrano.

Nonostante ciò, Bernanke è ancora là fuori ad elogiare la manipolazione dei tassi di interesse e dei salvataggi operati dalla FED. Farà di tutto per mantenere a galla la baracca, almeno fino a quando resterà in carica. Non vuole l'etichetta di uomo che ha distrutto il dollaro. Ecco perché è pronto a tutto. Leggiamo da ZeroHedge.

La domanda che sta facendo arrovellare il cervello dei mercati valutari è: perché l'euro è così forte. Mentre abbiamo sostenuto che durante il periodo di avversità al rischio del mese scorso o di post-LTRO2 (prima di Martedì) la forza dell'EURUSD sembrava essere guidata da flussi di rimpatrio e di riduzione dei bilanci, dopo le nuove informazioni delle ultime due settimane recanti l'aspettativa di una crescita abbastanza debole negli Stati Uniti per sostenere la politica Americana molto stimolante per un tempo abbastanza lungo, tendiamo a concordare con Steven Englander di Citigroup, che sostiene che sembra molto evidente che le anticipazioni di un QE3/stimolo della FED si trovino dietro la recente relativa forza dell'EUR. Infatti, la recente debolezza dell'USD è più o meno su tutta la linea, e sta suggerendo che è la poca attrattività dell'EUR rispetto alla non-attrattività dell'USD che sta guidando i guadagni dell'euro. Detto questo, penso che anche il fermento per le varie misure della zona euro per aiutare le banche e facilitare le rigidità del patto fiscale contribuiscano a sostenere l'EUR in modo da ridurre il rischio di coda, ma in questo momento l'USD/FED è la storia da prima pagina. In base a calcoli fatti a spanne sui bilanci della FED/BCE e dell'EURUSD essi implicano che il mercato si aspetta circa $700 miliardi di QE3 e dati i differenziali di swap-spread sembra esserci un piccolo premio di liquidità per ridurre questa attesa.

L'attuale tasso EURUSD implica un rapporto FED/BCE di circa 1.2x, da cui si deduce che il mercato si aspetta circa $700 miliardi di liquidità dalla FED in relazione alla BCE nel breve periodo...




E c'è un piccolo premio di liquidità aggiuntivo (nei modelli differenziali del tasso d'interesse) poiché gli swap-spread e l'EURUSD iniziano a correlarsi in modo intensivo ed anche con il rischio...




Considerate la prima prova per cui l'EUR è correlato positivamente con il rischio (Figura 1).




Il grafico qui sopra presenta l'euro in base ai cambiamenti di altre misure di propensione al rischio. Il grafico è ridimensionato in modo che un valore positivo indichi una correlazione positiva del rischio ed usiamo i cambiamenti a due giorni per mitigare l'impatto dei tempi di chiusura nei vari mercati. Quello che mostra è una correlazione di fondo dell'euro con un rischio positivo. Non è chiaro perché sia così, anche se direi che un ambiente di rischio positivo rende gli investitori più disponibili a tollerare un rischio di coda rispetto ad un ambiente avverso al rischio ed il ciclo del'l'accumulo/diversificazione delle riserve è probabilmente più intenso quando c'è il rischio. Gli investitori potrebbero sbagliarsi nel tradare l'euro con una correlazione positiva del rischio, ma è difficile sostenere che non lo stiano facendo.

Ora consideriamo i grafici qui di seguito. La linea blu rappresenta l'indice S&P, la linea gialla i rendimenti a due anni degli degli Stati Uniti e la linea verde l'euro. Quello che vediamo sono episodi di Marzo/Aprile; 2009 ed Agosto/Settembre 2010, quando i rendimenti a 2 anni degli Stati Uniti sono scesi e l'S&P è salito. Presumibilmente si tratta di periodi in cui la crescita è stata deludente (vale a dire, gli investitori hanno abbandonato le loro aspettative di rialzi nelle impennate della linea politica), ma i mercati azionari e l'euro salgono perché i bassi tassi supportano le valutazioni anche in un ambiente di bassa crescita. Come un collega ha detto, anche un piccolo ruscello di rendimenti vale molto quando il fattore di sconto è vicino allo zero. Quindi abbiamo una serie di episodi in cui si fa un'offerta per il rischio, e con esso per l'euro, nonostante la delusione economica.




Ora considerate la Figura 4 che mostra i movimenti più recenti nei rendimenti a due anni, nell'S&P e nell'EUR. Notiamo un andamento simile – i rendimenti a due anni scendono lentamente e l'accoppiata S&P/EUR corre su. La dimensione dei rally non è grande come in altri episodi ma c'è una certa somiglianza. Poiché la propensione al rischio per l'USD è negativa ed i bassi tassi sono una cosa negativa, ed è su questo che il mercato è focalizzato.




Ora considerate la Figura 5 qui sotto che presenta l'EUR, l'S&P ed i rendimenti a due anni del Tesoro dal 2009 ad oggi (difficile credere che i rendimenti a due anni del Tesoro stessero rendendo lo 0.80% poco più di un anno fa). Il quadro generale è che la ripresa ha deluso tutti tranne gli investitori. Tornando al 2009 ed anche all'inizio del 2011, il mercato del reddito fisso pensava che ci fosse una ripresa imminente che avrebbe consentito alla FED di adottare una plotica restrittiva – a partire dalla metà del 2011 tale aspettativa è scomparsa. L'andamento dei prezzi azionari suggerisce che vi è stato un flusso di sorprese sia nei profitti attesi, sia in termini di tasso impiegato per attualizzare questo flusso di rendimenti. Il fattore di sconto basso da applicare al flusso previsto dei profitti potrebbe essere stato particolarmente importante nel corso degli ultimi due trimestri quando la crescita degli utili è rallentata.




La morale della storia negli ultimi tre anni è che la propensione al rischio può essere positiva nel complesso, anche con risultati economici deludenti e questa propensione al rischio positiva e il contesto del mercato degli asset sostiene l'euro. Dalla figura 4 risulta chiaro il grado con cui l'euro è positivamente correlato con il rischio ridotto in H2 2011 quando la crisi del debito sovrano si diffuse in Italia e Spagna. Tuttavia, nessuna correlazione nei confronti di qualsiasi indicatore di rischio (US S&P, EM MSCI, VIXC ecc.) mostra una correlazione negativa dell'euro e del rischio – le correlazioni mostrano un beta minore ma comunque positivo (di nuovo nella Figura 1) e questo è vero se le correlazioni sono intervalli più o meno lunghi.

Mettendo il tutto insieme abbiamo una valuta che è a rischio positivo attraverso una diminuzione del rischio di coda quando la propensione al rischio è forte e la FED supporta i mercati degli asset attraverso bassi tassi, nonostante la deludente performance economica del mercato degli asset finanziari. Inoltre, l'euro è debole quando non c'è propensione al rischio e gli investitori non hanno ancora anticipato una risposta politica, e l'euro diventa più forte quando arriva la risposta della linea politica (portando con sé rendimenti estremamente poco attraenti nei mercati degli asset negli Stati Uniti).

Cosa può andare storto? Mi sembra che la tendenza del mercato ad acquistare euro in periodi di propensione al rischio può facilmente scomparire se sembra che i responsabili politici Europei abbiano perso il controllo della crisi dell'euro. Vorrei sottolineare che l'esperienza recente suggerisce che agli investitori non interessa molto come la zona euro affronta il rischio di coda fintanto che trovano un meccanismo per farlo. In caso contrario l'euro e la zona euro potrebbero facilmente crollare. E' anche vero che se la situazione dell'euro diventa sufficientemente ostica, ci sarà un impatto negativo globale sulla propensione al rischio. I nostri beta potrebbero anche non cambiare, ma possiamo avere beta positivi anche con un crollo dei mercati degli asset, con la stessa facilità come quando salgono. Tanto per essere chiari la FED non ha annunciato, né tanto meno attuato, un ulteriore quantitative easing quindi è possibile che il nuovo contesto positivo nei mercati degli asset svanirà, portando giù anche l'euro.

In conclusione, direi che con le nuove informazioni delle ultime due settimane ci si aspetta che la crescita sarà abbastanza debole negli Stati Uniti da mantenere la politica Americana molto stimolante per un periodo di tempo lungo. Che vi piaccia o no, l'euro rimane sufficientemente correlato con il rischio per questo è un vantaggio.

In una nota, all'inizio di questa settimana, ho presentato alcune prove che in H2 2012 il taglio dei bilanci ed il rimpatrio degli asset esteri potrebbero aver anche aiutato l'euro. Le due spiegazioni non sono necessariamente in contrasto, ma direi che in un ambiente di rischio positivo il fattore dominante sarebbe l'appetito al rischio degli investitori, a condizione che la crisi del debito sovrano non fosse in una fase acuta.

Capito cari lettori? Il concorso di bruttezza va avanti e adesso pare che il dollaro abbia scavalcato l'euro. Adesso rischia di rifinire sotto i riflettori e ricevere ulteriori pressioni. Lo zio Ben dovrà, quindi, intervenire. L'ha già promesso. Ma credo che lo zio Mario e lo zio Ben siano in stretta sintonia su questo meccanismo, ovvero, come in un sistema di vasi comunicanti prima va giù uno poi va giù l'altro. Dopo i due giri di LTRO l'euro sta rialzando la testa, mentre il dollaro sta perdendo colpi. I due vasi si stanno "equilibrando." Per questo un LTRO3 è più probabile che arrivi prima di un QE3. In questo modo l'euro avrà più spazio per indebolirsi e il dollaro di rafforzarsi, a questo punto lo zio Ben potrebbe lanciare il terzo assalto al valore del dollaro (probabilmente in autunno).

Vagonate di cartaccia svolazzante sono pronte per invadere il mercato, naturalmente a spese della gente di Main Street. Lo zio Ben e lo zio Mario manterranno la facciata di questa farsa ancora per un pò, calceranno il barattolo finché potranno. Il problema è sempre il solito: A che prezzo?

Ma io rimarrei sulla domanda posta in precedenza: Cosa può andare storto? Leggiamo ancora da ZeroHedge.

C'era un tempo alla fine del 2011 ed all'inizio del 2012 quando la gente teneva traccia del denaro depositato presso la BCE con grande interesse, così come mostrava dove il denaro latente nell'Eurosistema stava andando, o meglio dove non stava andando (e ricevendo lo 0.25% da parte della BCE in cambio di costi di finanziamento del 1.00% per prendere in prestito i repo LTRO dalla BCE, un carry trade inverso se volete). Successivamente è stato dimostrato che vi è almeno una rotazione di liquidità prima che il denaro rientri nella BCE, in quanto le banche Spagnole ed Italiane erano impegnate a comprare cartaccia sovrana (ora con perdite sin dall'inizio del LTRO1, figuriamoci con il secondo, e come osservato prima, con i tagli sui bond Spagnoli per salire di un altro 5%, la spirale di liquidità tossica sta per riprendere), e che la maggior parte del denaro effettivamente è arrivato dall'Europa "Settentrionale," dove la cartaccia rischiosa in scadenza non è stata rinnovata ed invece è stata scaricata a Mario Draghi. Una cosa è certa: questo denaro non stava ri-entrando nell'economia più ampia, ma chi se ne frega della gente. Beh, potrebbe essere il momento per iniziare a preoccuparsi dell'aggiornamento dei depositi della BCE, perché, come Venerdì, €793 miliardi sono stati depositati presso la BCE -- un incremento di €2.2 miliardi, €18 miliardi rispetto ad una settimana fa, ed il più alto sin dai €816 miliardi depositati il ​​13 Marzo.

Qui sotto è rappresentato l'ECB deposit facility usage. Si prega di ignorare la linea esponenziale -- è lì solo a titolo indicativo.




Quindi cosa rappresentano i movimenti dentro e fuori della BCE? Sembra che mentre la Spagna e l'Italia potrebbero essere occupate a monetizzare i loro bond sovrani per apparire sane sul mercato secondario rispetto a quanto non lo sono in realtà, altri paesi non sono in attesa. In particolare la Germania (e gli assicuratori Olandesi, i fondi pensione Finlandesi e così via). UBS spiega:

Noi crediamo che sia interessante il fatto che il forte divario fra l'emissione Tedesca e le scadenze non si è tradotto in un aumento dell'indebitamento Tedesco presso la BCE. La tabella 3 mostra i titoli emessi e maturati dal Giugno 2011, l'ultimo mese pre-crisi nell'area dell'euro. Le banche Tedesche hanno visto le amturità aumentare di €89 miliardi rispetto alle nuove emissioni nel corso di tale periodo; gli Spagnoli hanno un deficit da €52 miliardi e gli Italiani da €40 miliardi.




Tuttavia, su base netta (compresi i depositi con la BCE), il sistema bancario Tedesco è diventato un depositante sempre più grande nel tempo, mentre gli Spagnoli e gli Italiani sono diventati mutuatari molto pesanti.




Noi crediamo che il Grafico 20 fornisca alcune delle spiegazioni. Le banche Tedesche (e gli assicuratori Olandesi, i fondi pensione Finlandesi e così via) erano storicamente entusiaste nell'abbracciare l'euro. Cioè, erano grandi acquirenti di titoli di altri paesi della zona euro.



 La battuta finale:

Questo si sta, a nostro avviso, rapidamente disfacendo. Mentre i bond garantiti maturano, i fondi vengono rimpatriati dai loro fornitori, non rinnovati in quelli nuovi. Allo stesso modo il possesso non-nazionale di titoli di stato Spagnoli ed Italiani è stato in rapido declino negli ultimi mesi. L'euro sta venendo decostruito dall'interno; cosa facilitata senza dubbio involontariamente dalla BCE.

Oops!


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