mercoledì 11 luglio 2012

Banche centrali: A corto di idee





di Detlev Schlichter


A pagina due del Wall Street Journal Europe di oggi trovate il risultato di un sondaggio dei lettori dello scorso Venerdì: Domanda: il taglio dei tassi della BCE aiuterà a ripristinare la fiducia nell'economia del blocco? Risposta: 81% dei lettori ha detto no, il 19% sì.

Il giro di espansione monetaria globale della scorsa settimana – un altro taglio dei tassi della BCE, un altro giro di monetizzazione del debito dalla BoE, un altro taglio dei tassi dalla Stampante Popolare di Cina – è, naturalmente, più della solita vecchia stessa cosa. Ha un tocco riconoscibile di disperazione e ciò viene compreso dalla popolazione. La politica monetaria è inefficace. O, per essere precisi, è efficace solo nel ritardare un po' di più la necessaria liquidazione degli squilibri enormi che la precedente politica monetaria ha contribuito a creare, e quindi contribuisce, sul margine, a rendere inevitabile un finale di partita ancora più doloroso. E' controproducente e distruttiva. Certamente non ripristinerà la fiducia.

Eppure, molti commentatori e molti degli economisti dell'establishment là fuori non si arrendono. Se solo la BCE avesse tagliato dello 0.5% piuttosto che dello 0.25%, il mercato azionario avrebbe potuto rispondere più ottimisticamente. Questo avrebbe ripristinato la fiducia? – Davvero? Ora siamo al di sotto dell'1% dei tassi di interesse ufficiali, dopo averli tagliati di ben 400 punti base dopo che è iniziata la crisi. Quanto è realistico supporre che un altro 0.25% sia la differenza tra una fiducia in miglioramento grazie allo stimolo monetario ed un terrore indotto dalla delusione?

I sostenitori di un maggiore "stimolo" si aggrappano a tutto. Che altro possono fare? La loro graziosa visione del mondo secondo la quale, in un sistema di denaro fiat illimitato, la banca centrale può sempre ulteriore "domanda aggregata" dando maggiori finanziamenti artificialmente a buon mercato alle banche è a brandelli.



Il denaro non è mai neutrale

Che la politica monetaria sfocerebbe infine in questo cul-de-sac non è una sorpresa. Sorprende solo coloro che condividono la visione mainstream semplicistica dello stimolo monetario. Frasi come "la BCE sta tentando di sbloccare il flusso del credito nella zona euro," stanno mascherando la complessità dei veri effetti della creazione di moneta e della manipolazione del tasso di interesse, e fanno sembrare il continuo stimolo monetario come innocuo e positivo. Chi potrebbe opporsi allo sblocco del credito, per rendere liquidi i mercati o stimolarne l'attività?

Uno dei contributi più importanti della teoria monetaria di Ludwig von Mises fu la sua prova della categorica non-neutralità della moneta. Ha dimostrato "che i cambiamenti nel potere d'acquisto del denaro non causano cambiamenti simultanei ed uniformi nei prezzi dei diversi beni e servizi, e che è inesatto sostenere che i cambiamenti nella quantità di denaro producono cambiamenti simultanei e proporzionali del 'livello' dei prezzi." (Ludwig von Mises, Memoirs, pagina 47).

Uno stimolo monetario non influenza mai il PIL e l'inflazione direttamente ed esclusivamente, questi due aggregati statistici a cui il mainstream attribuisce un'enorme importanza. Ogni stimolo monetario influenza e cambia molte altre cose, e questi altri effetti hanno conseguenze spesso di più ampia portata: la politica monetaria cambia sempre i prezzi relativi, altera sempre l'assegnazione e l'uso delle risorse scarse, e cambia la distribuzione del reddito e della ricchezza . Ogni stimolo monetario crea vincitori e vinti.

Questo viene ignorato dal mainstream. Nella sua difesa del QE, Martin Wolf sul Financial Times sostiene che le banche centrali stampano denaro nell'interesse pubblico. Il presupposto è che tutti beneficiano della spinta alla crescita, di breve durata come deve essere, e che tutti noi subiamo gli effetti della maggiore inflazione – se si materializza una maggiore inflazione. Ma la nuova moneta non raggiunge tutti nell'economia allo stesso tempo, e pertanto non incide sui prezzi "in modo uniforme e contemporaneamente." Come regola generale, i destinatari primi del denaro appena stampato ne beneficiano a scapito dei destinatari successivi. Coloro che, nella catena di distribuzione di denaro, si trovano più vicini al produttore di denaro (la banca centrale) sono sempre i vincitori. Questi sono di solito le banche ed altri operatori del mercato finanziario. Essi possono spendere il nuovo denaro prima che si disperda in tutta l'economia e fanno aumentare tutta una serie di prezzi, e prima che il potere d'acquisto della nuova moneta venga dunque compromesso. Allo stadio attuale del mega-ciclo del credito, maggiore epsansione monetaria aiuta le banche a finanziare asset esosi e crediti inesigibili nei loro bilanci. Le varie "bolle" – che sono uniformemente il risultato della passata espansione monetaria – sono quindi sostenute e persino gonfiate ulteriormente. Le forze di mercato che regolano i prezzi, redistribuiscono le risorse e riportano l'economia in equilibrio sono indebolite o alterate completamente.

Inoltre, una politica monetaria espansiva può solo portare ad una maggiore attività economica incoraggiando qualcuno a sottoscrivere più prestiti, ad indebitarsi maggiormente. I meccanismi attraverso i quali i "soldi facili" conducono a maggiore crescita del PIL passano attraverso il gonfiamento dei bilanci delle banche ed una maggiorazione dell'assunzione di rischi finanziari, in generale. Attualmente siamo nei pasticci proprio perché questo tipo di politica di stimolo è andata avanti – ad intermittenza – per decenni. Questo è ciò che ci ha portato fino al punto di una crisi bancaria e del debito. Attualmente, le autorità stanno combattendo una crisi del debito favorendo l'accumulo di maggiore debito. Stanno combattendo una crisi del sistema bancario, incoraggiando le banche ad assumere maggiori rischi. Non si abbassano i tassi di interesse, si fa QE e poi ci si aspetta una riduzione reale della leva finanziaria e dello stato di riparazione patrimoniale.

In questo contesto, trovo particolarmente bizzarro che alcuni economisti sostengono che un intervento ancora più audace da parte della BCE, come un taglio dei tassi più profondo, un altro LTRO (operazione di finanziamento per le banche), o un impegno per più acquisti di obbligazioni sovrane, dovrebbe far ritrovare la fiducia. Questi esperti credono davvero che il popolo si sentirà più sicuro se le banche crescessero ancora più velocemente con l'aiuto della stampante? Sarà acquietata l'incertezza sull'eccessivo debito pubblico se la banca centrale si impegna a sostenere questi governi, con una stampa di denaro essenzialmente illimitata ed acquisti di obbligazioni, rendendo così più facile per i governi fare deficit? Sarà considerata una soluzione o solo un rinvio politicamente conveniente del giorno della resa dei conti?

Ciò cosa causa la perdita della fiducia è questo: la gente non sa più quello può essere finanziato privatamente e volontariamente, e quello che è semplicemente appoggiato dall'intervento della banca centrale. Non conoscono i prezzi veri degli asset ed il livello sostenibile dei tassi di interesse perché tutto è massicciamente distorto attraverso le varie politiche delle banche centrali. La stampa di maggiore denaro, non farà sentire più sicuro nessuno.



Conseguenze non volute

L'espansione monetaria è una forma di intervento sul mercato, e come ogni altra forma di intervento crea tutta una serie di conseguenze non intenzionali, molte delle quali sono difficili da identificare chiaramente e ancora più difficili da quantificare, ma sono comunque reali. Il mio collega presso il Centro Cobden, Gordon Kerr, ha fornito un buon esempio nel corso di una recente discussione:

Nei supermercati a Londra vi è una tendenza a sostituire il personale ai registratori di cassa con nuovi macchinari self-service che consentono ai clienti di analizzare i loro acquisti e gestire il processo di pagamento da se stessi. Si tratta di un altro esempio di lavoro umano sostituito da delle macchine. Possiamo dire che questo è un segno dei tempi, una conseguenza del progresso tecnologico, e quindi inevitabile. Ma un tale sviluppo, in ogni caso, non è solo una conseguenza di ciò che è tecnologicamente fattibile. E' anche un risultato del calcolo economico dell'imprenditore, in questo caso i proprietari ed i gestori dei supermercati. La spesa per le macchine, il capitale impegnato e l'interesse associato ad esse, e le eventuali e potenziali perdite future da un uso improprio da parte dei clienti o anche dal furto della produzione a causa di una vigilanza ridotta dovranno essere confrontati con i risparmi dei costi dell'impiego di meno personale nei registratori di cassa.

Nella moderna Gran Bretagna tale calcolo sembra funzionare a favore delle macchine, ma funzionerebbe anche in un libero mercato? La risposta breve è che non lo sappiamo. Ma sappiamo che i lavoratori dei supermercati e le macchine ai registratori di cassa attualmente non competono in un libero mercato. Attraverso le numerose normative dello stato sociale nel paese, tra le quali i salari minimi, le assicurazioni sociali, la maternità e la paternità, la legislazione sulla sicurezza e le altre norme a "tutela del lavoratore," il governo ha alzato il costo delle persone che vengono assunte, ha reso costoso il lavoro umano, mentre allo stesso tempo, la politica monetaria del paese a favore di tassi di interesse super-bassi e il maggiore credito bancario hanno reso il capitale a basso costo. Da entrambi i punti di vista, il lavoratore viene buttato fuori dal mercato. La legislazione per la sua protezione rende il suo lavoro costoso; gli sforzi per abbassare il costo credito rendono gli investimenti di capitale un'alternativa molto più facile.

Non fraintendetemi: Il nostro elevato standard di vita è il risultato di un elevato rapporto tra capitale produttivo/lavoratore. Se vogliamo aumentare il nostro tenore di vita dovremo continuare ad aumentare ulteriormente il rapporto di capitale per lavoratore. Questo è l'unico modo che conosciamo per migliorare la produttività umana. Ma c'è un modo giusto per farlo, e c'è un modo sbagliato. Il modo giusto è quello di risparmiare, di mettere da parte le risorse reali, di ridirezionare le risorse reali da forme di lavoro che sono vicine al consumo presente e reindirizzarle in capitale per gli investimenti orientati al futuro. Quanto si investe non dovrebbe essere il risultato delle decisioni dei burocrati delle banche centrali e delle loro manipolazioni monetarie, ma il risultato di decisioni di risparmio volontario. Questo potrebbe anche fissare un limite di velocità inferiore per gli investimenti di capitale, ma un tale limite di velocità inferiore sarebbe del tutto opportuno. La struttura del capitale risultante sarebbe molto più stabile e sostenibile, mentre gli investimenti che sono finanziati dalla stampa di denaro fiat e non sono supportati dal risparmio volontario devono portare ad un'errata allocazione del capitale, cosa che rimane la fonte primaria dei cicli boom-bust. La necessità apparente di gran parte della nostra attuale struttura del capitale per tassi di interesse prossimi allo zero e per ulteriori dosi di stimolo monetario semplicemente per essere sostenuta nella sua forma attuale è una chiara indicazione che la politica monetaria espansiva ha già creato gravi allocazioni errate. Quanto ne vogliamo ancora? Quanto di più può vivere il sistema?

Il punto che sto portando avanti è questo: E' sia ingenuo sia un segno di incredibile arroganza credere che i banchieri centrali siano in grado di anticipare la miriade di conseguenze che avranno i loro interventi monetari. Dire che hanno semplicemente a cuore l'interesse del pubblico è scorretto. Abbiamo a che fare con una burocrazia finanziaria che ha perso il contatto con la complessità della realtà economica, ma che si è ormai scavata un buco talmente profondo che ogni inversione può tranquillamente essere esclusa.

Come dice il mio amico Tim Evans, il sistema si è dato scacco matto da solo, e così anche la politica e la burocrazia. Le loro politiche stanno fallendo ma non possono pensare all'alternativa, che sarebbe un completo arresto dell'intervento monetario e della stampa di denaro, e significherebbe, infine, permettere al mercato di liquidare ciò che è insostenibile. Ciò rimetterebbe in equilibrio i prezzi degli asset in base allla realtà economica e porterebbe beni di valore nelle mani di imprenditori piuttosto che venir finanziati a prezzi irrealistici sui bilanci bancari per sempre. Possono pensare a questa alternativa, ma non osano attuarla? Non ne sono così sicuro. Temo che nemmeno ci arrivino.

La BCE taglierà di nuovo? La BCE sottoscriverà gli acquisti obbligazionari dell'ESM attraverso la stampante? – Sì e ancora sì. Certo che lo farà. Basta dare alla BCE un po' di tempo. Intende risolvere il problema? Certo che non lo farà.

Vedremo più giri di QE, tagli dei tassi dove questo è ancora possibile, ed espansioni ulteriori dei bilanci delle banche centrali. I fondi pensione e le compagnie di assicurazione saranno costretti dalle autorità di regolamentazione a detenere asset che lo stato vuole che essi detengano (bond del governo, capito?), e la reintroduzione dei controlli sui capitali appare quasi una certezza in questa fase. Ricordate, una miscela tossica di testardaggine e di disperazione regola il mondo in questo momento. E' meglio essere pronti a tutto tranne alla soluzione ragionevole.

Pensateci, il titolo di questo saggio può essere fuorviante. Le banche centrali hanno raggiunto la fine della strada convenzionale, ma spingeranno oltre le loro politiche.

Stavolta finirà male.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


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