mercoledì 18 luglio 2012

Come uno Zeppelin in Avaria

Circa due settimane fa la BCE ha tagliato il suo tasso di riferimento ed ha azzerato il tasso che pagava per i depositi presso la BCE stessa. Le banche hanno reagito di conseguenza. Guardate questo grafico, le riserve sono calate di un'imponente €484 miliardi in una sola sessione! Un sacco di soldi, no? Un sacco di soldi che dovevano andare a finire da qualche parte, e non sono finiti nelle azioni. Con molta probabilità quel denaro è finito nell'acquisto di debito "sicuro," ovvero, obbligazioni dei governi e valute varie. Questo scenario è anche suggerito dall'asta dei bond a 10 anni del 6 Luglio. In questo contesto, quindi, la liquidità fornita dalle banche centrali con i vari programmi di espansionismo monetario alle banche commerciali sull'orlo della bancarotta sta lasciando i propri depositi presso la BCE, depressa dallo spread minimo tra il tasso di prestito ed il tasso di deposito. Suddetta liquidità, a quanto pare, viene incanalata principalmente in bund Tedeschi, depositi Svizzeri e bond del Tesoro USA. Vengono considerate posizioni "sicure." Il problema è che anche lo spread tra il tasso di prestito ed i vari rendimenti di questi asset si sta deteriorando, e a quel punto cosa credete che accadrà? Fate le vostre scommesse.
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di Eric Fry


Il governo Tedesco, un mutuatario AAA, è più probabile che vada in default rispetto a Viacom, un mutuatario considerato "quasi spazzatura." Almeno, questo è ciò che il mercato dei credit default swap (CDS) sta dicendo. Il mercato dei CDS può essere in errore, certo, ma probabilmente non è pazzo.

Il governo Tedesco AAA sta portando un fardello molto pesante in questi giorni, grazie ai suoi compagni di Eurolandia finanziariamente in difficoltà. Come risultato di questo onere — sia immediato che futuro — il costo per assicurare contro il default un bond Tedesco a 5 anni è superiore al costo per assicurare contro il default un bond a 5 anni di Viacom.




Come può essere?

La risposta è semplice: la Germania è diventata il "riccone" in un gruppo di amici che cena in un ristorante costoso. Prima del pasto, tutti davano per scontato che ogni amico avrebbe pagato la sua quota del conto. (Ogni amico, e cioè, a parte la Grecia. Questa non paga mai).

Ma ora che il pasto è finito, quasi nessuno sta tirando fuori il proprio portafoglio. La Grecia "è uscita per fumare una sigaretta," la Spagna "è andata alla toilette," l'Italia "si è scusata per prendere una telefonata urgente." Nel frattempo, la maggior parte degli altri commensali sta rovistando nervosamente nei propri portafogli, mormorando di non riuscire a trovare la carta di credito che stanno cercando.

E lì, a capo tavola, si trova una disperata Germania — con la carta platino Amex — temendo il destino che incontrerà sulla sua strada. Ecco perché gli investitori stanno prezzando le assicurazioni sul debito AAA della Germania a livello BBB.

I mutuatari AAA, secondo Standard & Poor's, possiedono una "capacità estremamente forte per far fronte agli impegni finanziari," mentre i mutuatari BBB come Viacom possiedono solo "una capacità sufficiente per far fronte agli impegni finanziari, ma [sono] più soggetti a condizioni economiche avverse."

Come un mutuatario AAA che si rispetti, la Germania possiede una "capacità estremamente forte per far fronte agli impegni finanziari." Purtroppo, tali impegni stanno aumentando... il che significa che il solido bilancio della Germania è tanto "soggetto a condizioni economiche avverse" quanto quello di un mutuatario BBB.

Secondo le ultime stime, la Germania era in difficoltà per circa €1.5 bilioni in responsabilità dirette e contingenti. Tanto per cominciare, come spiega James Grant, direttore del Grant’s Interest Rate Observer: "C'è il denaro che il governo Tedesco ha impegnato per difendere l'euro. Tali impegni — promessi, ma ancora non utilizzati — comprendono €22 miliardi per il primo salvataggio Greco, €211 miliardi per il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria, €190 miliardi per il Meccanismo Europeo di Stabilità, €12 miliardi per il Meccanismo Europeo di Stabilizzazione Finanziaria e $40 miliardi per il Securities Markets Program. In tutti sono circa €475 miliardi, o il 18% del PIL Tedesco."

"Inoltre, la Bundesbank si trova ad affrontare un'altra esposizione per €698.6 miliardi nei confronti di diverse banche centrali Europee della periferia. Tale esposizione deriva da una linea di credito oscura conosciuta come il Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System — cioè, “Target2.” I saldi della Bundesbank riguardo al Target2 sono saliti a €698.6 miliardi a Maggio... da €644.2 miliardi nel mese di Aprile," osserva Grant, "e quasi nulla nel 2006."




Nel frattempo, nel settore privato, le banche Tedesche sono sedute su un'esposizione di circa €323 miliardi nei confronti di Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia.

Quindi, quando si sommano tutti questi acronimi, prestiti diretti, garanzie occulte e linee di credito criptiche, l'esposizione totale della Germania nei confronti dei suoi vicini della zona euro sale a €1.5 bilioni! E' una somma sbalorditiva di denaro, pari a più della metà del PIL Tedesco.

E ricordate, non una sola di queste linee di credito sta finanziando un'impresa Tedesca; sono semplicemente delle ancore di salvezza per delle economie straniere con una lunga storia movimentata di rimborso del debito... o più in genere, di non-rimborso del debito.

"I mercati stanno cominciando ad abituarsi al fatto che, in effetti, la Germania è l'euro e l'euro è la Germania," osserva Evan Lorenz, analista presso il Grant’s Interest Rate Observer.

Questa è la ragione, ipotizza Lorenz, per cui assicurare contro il default il debito della Germania con rating AAA costa ora 100 punti base l'anno, che è superiore al costo della copertura assicurativa di Viacom con rating BBB+ (92 punti base) ed il doppio del costo della copertura assicurativa dei bond del Tesoro USA con rating AA+.

Curiosamente, i titoli di stato Tedeschi restano il bene rifugio sicuro nel continente Europeo. I bund a 10 anni rendono un striminzito 1.32% — ben al di sotto del rendimento a 1.52% dei bond del Tesoro a 10 anni degli Stati Uniti.

Così, cari investitori, abbiamo un'anomalia, un enigma. Le persone che acquistano l'assicurazione sul credito considerano i bond Tedeschi due volte più a rischio dei bond del Tesoro degli Stati Uniti. Ma le persone che comprano gli attuali bond, considerano i bond Tedeschi meno rischiosi dei bond del Tesoro USA. Ecco la nostra ipotesi: Qualcuno ha ragione.

Qualunque sia l'esito, i rischi per il bilancio nazionale della Germania sono chiaramente in aumento. Se questi rischi continuano ad aumentare, il mercato obbligazionario della Germania che vola alto potrebbe iniziare a volare come uno Zeppelin in avaria.

Saluti.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


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